長線·大魚第78期|成功投資的基礎(chǔ)是判斷價值

時間：2018-11-14 字號：小中大

成功的投資或成功的投資生涯的基礎(chǔ)，是價值。

—霍華德·馬克斯

-------盡管積極進(jìn)取型投資在正確時能夠帶來令人振奮的結(jié)果—特別是在繁榮期，但它產(chǎn)生的收益不像防御型投資那么可靠。因此，損失少而輕是產(chǎn)生最好投資記錄的部分原因。一個每項投資都不會產(chǎn)生重大損失的多元化投資組合，是投資成功的良好開端。

-------風(fēng)險控制是防御型投資的核心。防御型投資者不僅會努力做正確的事，還非常強調(diào)不做錯誤的事。因為在逆境中生存與在順境中將收益最大化是相矛盾的，所以投資者必須決定兩者之間的平衡。防御型投資者更注重前者。

-------錯誤邊際是防御型投資的關(guān)鍵要素。盡管在未來按照預(yù)期發(fā)展時大多數(shù)投資都會成功，但是在未來不按預(yù)期發(fā)展時，錯誤邊際能夠保證結(jié)果的可接受性。投資者獲得錯誤邊際的方法有：強調(diào)當(dāng)前有形而持久的價值，只在價格低于價值時買進(jìn)，避免使用杠桿，多元化投資。強調(diào)這些因素會限制你在繁榮期的收益，但是在形勢惡化時，它能最大限度地提高你全身而退的機會。

-------風(fēng)險控制和錯誤邊際必須時刻在你的投資組合中體現(xiàn)出來。但你必須記住，它們是“隱蔽資產(chǎn)”。市場多數(shù)時候處于繁榮期，但是只有在衰退期—潮水退卻的時候—才能凸顯防御的價值。因此，在繁榮期，防御型投資者必須知道，自己的收益（盡管可能不是最高）已經(jīng)取得了適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險保障……即使事后證明這種風(fēng)險規(guī)避是不必要的。

-------投資成功的基本要求之一，也是最偉大的投資者的必備心理之一，是認(rèn)識到我們無法預(yù)知宏觀未來。很少有人（如果有的話）對未來經(jīng)濟、利率、市場總量有超越群體共識的看法。因此，投資者的時間最好用在獲取“可知”的知識優(yōu)勢上：行業(yè)、公司、證券的相關(guān)信息。你對微觀越關(guān)注，你越有可能比別人了解得更多。

-------很多投資者認(rèn)為自己知道經(jīng)濟和市場的未來走勢（并采取相應(yīng)的行動），實則不然。他們根據(jù)自己對未來的認(rèn)識采取積極的行動，但很少能夠取得理想的結(jié)果。建立在堅定但不正確的預(yù)測基礎(chǔ)上的投資，是潛在損失的根源。

-------很多投資者—無論業(yè)余的還是專業(yè)的—認(rèn)為，世界是有序運行的，是可以被掌握并預(yù)測的。他們往往忽視了隱藏在未來發(fā)展之下的隨機性和概率分布。因此，他們將行動建立在他們對未來的唯一預(yù)期結(jié)果之上。無論是在經(jīng)濟預(yù)測還是投資管理中，都會有人是完全正確的，但一個人很少有持續(xù)正確的時候，這樣的結(jié)果是沒有任何價值的。

-------保持正確的關(guān)鍵在于避免經(jīng)濟波動、公司困境、市場震蕩以及投資者輕信所帶來的錯誤。雖然沒有避免錯誤的必勝方法，但是毫無疑問，意識到這些潛在危險就是避免身受其害的良好開端。

-------無論是在衰退期限制損失的防御型投資者，還是在繁榮期爭取收益的積極進(jìn)取型投資者，都已經(jīng)證明自己是有技術(shù)的。想要得到投資者真的是在提升價值的結(jié)論，我們必須考察他們在與自己投資風(fēng)格不相符的環(huán)境下的表現(xiàn)。積極進(jìn)取型投資者是否能在市場下跌時減少損失？保守型投資者能否在市場上漲時積極參與？這種不對稱性就是真實技術(shù)的體現(xiàn)。投資者的制勝投資是否多過致敗投資？制勝投資的收益是否大于致敗投資的損失？繁榮期所帶來的利益是否高于衰退期所帶來的痛苦？長期結(jié)果是否好過單純由投資者風(fēng)格帶來的結(jié)果？這些能力都是優(yōu)秀投資者的標(biāo)志。如果做不到這些，可能得到的收益就是市場收益與β系數(shù)的乘積。

-------只有擁有非凡洞察力的投資者才能穩(wěn)定而正確地預(yù)測支配未來事件的概率分布，并發(fā)現(xiàn)隱藏在概率分布左側(cè)尾部的不利事件下的潛在風(fēng)險補償收益。這一對成功投資的要求的簡單描述，建立在對各種可能收益和不良發(fā)展風(fēng)險的理解基礎(chǔ)上，捕捉到了你應(yīng)該注意的要素。我把成功投資的任務(wù)托付給你，它會帶給你一個富有挑戰(zhàn)性的、激動人心且發(fā)人深省的旅程。

------你必須以可靠的事實和分析為基礎(chǔ)，建立并堅持自己的價值觀。只有這樣，你才能知道買進(jìn)和賣出的時機。只有擁有良好的價值感，你才能培養(yǎng)在資產(chǎn)價格高漲并且人人認(rèn)為會永遠(yuǎn)上漲的時候獲利的紀(jì)律，或在危機時甚至價格日益下跌時持倉，并以低于平均價格買進(jìn)的勇氣。當(dāng)然，為達(dá)到在這些情況下獲利的目的，你對價值的估計必須準(zhǔn)確。

-------價格和價值的關(guān)系是成功投資的關(guān)鍵。低于價值買進(jìn)是最可靠的盈利途徑，高于價值買進(jìn)則很少奏效。

-------導(dǎo)致資產(chǎn)低于價值出售的原因是什么？買入機會存在的主要原因是對現(xiàn)實認(rèn)識不足。高品質(zhì)是顯而易見的，發(fā)現(xiàn)便宜貨則需要敏銳的洞察力。出于這個原因，投資者往往把客觀優(yōu)點誤以為是投資機會。優(yōu)秀的投資者卻從未忘記，他們的目標(biāo)是買得好，而不是買好的。

-------除了提高獲利潛力之外，以低于價值的價格買進(jìn)還是限制風(fēng)險的關(guān)鍵因素。買進(jìn)成長型股票或參與“熱門”動量市場都起不到這樣的作用。

-------價格和價值的關(guān)系受心理和技術(shù)的影響，這是兩種可以在短期內(nèi)主導(dǎo)基本面的力量。這兩個因素所致的極端價格波動提供了獲利或失誤的機會。為了得到前者而不是后者，你必須堅持價值的概念并應(yīng)對心理和技術(shù)因素。

-------經(jīng)濟與市場周期上下波動。無論此刻它們朝向哪個方向運動，都會有大多數(shù)人相信它們會朝著這個方向永遠(yuǎn)走下去。這樣的思想非常危險，因為它會擾亂市場，將價格推向極端，引發(fā)多數(shù)投資者難以承受的泡沫與恐慌。

-------同樣，投資者的群體心理也呈現(xiàn)有規(guī)律的鐘擺式波動—從樂觀到悲觀，從輕信到懷疑，從唯恐錯失良機到害怕遭受損失，從急于買進(jìn)到迫切賣出。鐘擺的擺動導(dǎo)致人們高買低賣。因此，作為群體中的一員注定是場災(zāi)難，而極端時的逆向投資則可能避免損失，取得最后的勝利。

-------永遠(yuǎn)不要低估心理影響的力量。貪婪，恐懼，終止懷疑，盲從，嫉妒，自負(fù)以及屈從都是人類本性，它們強迫行動的力量是強大的，尤其是在它們達(dá)到極致并且為群體共有的時候。群體會影響他人，善于思考的投資者也會察覺到它們的影響。任何人都不要奢望對它們免疫和絕緣。不過，雖然我們能感知到它們的存在，但是我們絕不能屈從；相反，我們必須識別并對抗它們。理性必須戰(zhàn)勝情感。

-------我們不可能知道過熱的市場將何時冷卻，也不可能知道市場將何時止跌上漲。不過，雖然我們不知道將去向何處，但我們應(yīng)該知道自己身處何方。我們可以通過周邊人的行為推知市場處在周期中的哪個階段。當(dāng)其他投資者無憂無慮時，我們應(yīng)小心翼翼；當(dāng)投資者恐慌時，我們應(yīng)變得更加積極。

------不過，即使逆向投資也不會永遠(yuǎn)帶來收益。買進(jìn)賣出的大好機會與極端價格相關(guān)，而就定義來看，極端價格是不會天天出現(xiàn)的。我們勢必要在周期中的其他時候買進(jìn)賣出，因為很少有人會滿足于幾年一次的操作。當(dāng)局勢對我們不利時，我們必須能夠識別出來，并且采取更加謹(jǐn)慎的行動。

-------在價值堅挺、價格低于價值以及普遍消極心理的基礎(chǔ)上買入，很有可能會取得最好的投資結(jié)果。然而，即使這樣，在形勢按照我們的預(yù)期發(fā)展之前，也可能會有很長一段時間對我們不利。“定價過低”絕不等同于“很快上漲”。這就是我第二句重要的格言：“過于超前與犯錯沒有區(qū)別?！痹谧C明我們的正確性之前，我們需要足夠的耐心與毅力長期堅持我們的立場。

-------除了具備衡量價值的能力并且在定價適中時追求價值之外，成功的投資者還必須有正確應(yīng)對風(fēng)險的方法。他們必須突破學(xué)院派將風(fēng)險等同于波動的定義，并且理解最重要的風(fēng)險是永久損失的風(fēng)險。他們必須認(rèn)識到，提高風(fēng)險承擔(dān)不是投資成功的必勝手段，他們還必須認(rèn)識到，高風(fēng)險投資會導(dǎo)致更廣的結(jié)果范圍和更高的損失概率。他們必須了解每項投資的損失概率，并且只在回報極為可觀時承擔(dān)這樣的風(fēng)險。

-------大多數(shù)投資者都簡單地把注意力放在收益機會上。一些領(lǐng)悟力較高的人認(rèn)識到理解風(fēng)險和獲取收益同等重要，但是極少投資者具備了解相關(guān)性這一控制投資組合整體風(fēng)險的關(guān)鍵因素所需的素質(zhì)。由于相關(guān)性差異，具有相同絕對風(fēng)險的個別投資能夠以不同的形式組成不同風(fēng)險級別的投資組合。大多數(shù)投資者認(rèn)為多元化指的是持有許多不同的東西，很少有投資者認(rèn)識到，只有投資組合中的持股能可靠地對特定環(huán)境發(fā)展產(chǎn)生不同的反映時，多元化才是有效的。

參考資料：

Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團

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